和业众美债僵局何解？

周浩：美国国债的问题不是流动性问题，而是信心问题。当一国开始越来越频繁地干预自己最核心的融资市场时，市场看到的不仅是政策能力，更是政策焦虑。

文 | 国泰海通旗下GTJAI首席经济学家周浩

美国国债市场最近发生的一幕，或许会被后人视为一个历史性转折点。8月19日，美国财政部长贝森特突然宣布，将至少把10年至30年期国债的回购规模扩大一倍以上。这一决定表面上被解释为改善市场流动性，但市场几乎没有人相信这只是一次技术性操作。当30年期美债收益率刚刚触及2007年以来最高水平5.31%，财政部便迅速出手回购长债，最终推动收益率单日回落约9个基点，这更像是一场针对利率上升的紧急干预。

美国长期以来一直以全球最深、最自由、最市场化的国债市场自豪。然而此次行动透露出的信息却颇为耐人寻味。因为从本质上看，财政部正在主动介入收益率曲线，希望通过购买长期债券、增加短期融资的方式，压低政府融资成本。这种操作逻辑与量化宽松时期央行压低长期利率存在某种相似性，只不过如今出手的主角不是美联储，而是财政部。

问题恰恰在于，美国今天面临的困境并非单纯的流动性不足，而是债务供给过剩与需求不足之间越来越明显的矛盾。当前美国国债收益率曲线呈现明显上升状态，仅今年以来，10年美债利率就上升了大约50个基点，30年美债利率则长期维持在5%以上。这意味着市场要求持有长期美国国债获得越来越高的风险补偿。对于一个债务总额已经超过40万亿美元、财政赤字长期维持高位的国家而言，长期利率的上升实际上是一种市场投票。投资者正在通过价格表达对未来通胀、财政可持续性以及美元价值的担忧。

贝森特的选择可以理解。美国政府每上升1个百分点的长期融资成本，都意味着未来数千亿美元额外的利息支出。在美国军费、福利支出以及债务利息共同攀升的背景下，高利率已经成为联邦财政最大的威胁之一。因此，压低长端收益率不仅是金融问题，更是政治问题。

然而这种操作背后隐藏着巨大的风险。大规模回购长债实际上需要财政部发行更多短期债券来筹资。这等于是在进行一场期限转换：把原本长期借的钱变成短期借的钱。这样做的好处是眼前融资成本可能下降，但代价是政府对未来短端利率的依赖度急剧上升。

换言之，这是一场对未来降息的豪赌。如果未来几年美国通胀顽固存在，美联储无法大幅降息，或者所谓“中性利率”继续抬升，那么财政部就会发现自己被锁定在更短的融资周期中。届时每次债券到期都需要以更高成本续借，其风险甚至比维持长期债务还要大。

从这个角度看，财政部当前的举动更像是在争取时间，而不是解决问题。更值得关注的是需求端正在发生的变化。数据显示，6月份外国投资者持有的美国国债减少721亿美元，为几个月以来最大降幅。其中日本减持264亿美元，中国持仓则降至18年来最低水平。虽然加拿大、新加坡和印度等国家有所增持，但总体趋势已经非常清晰：传统海外买家对美国国债的热情正在下降。

过去二十多年，美国能够维持庞大的财政赤字，一个重要原因是世界各国愿意把贸易顺差重新投资于美国国债。美元作为国际储备货币，美国国债作为“无风险资产”，形成了全球金融体系最核心的循环机制。

但这一机制正在缓慢变化。地缘政治冲突加剧、美元武器化争议上升、美国财政赤字持续扩张，都促使越来越多国家重新思考储备资产配置。当最大的债权国逐步减少购买，而美国自身的融资需求却越来越高时，收益率上升就成为一种自然结果。

因此，当前30年期收益率突破5%，某种意义上并非市场失灵，而是市场定价机制正在发挥作用。财政部的干预可以延缓这一过程，却无法根本改变供需关系。

更令人不安的是，在宣布回购计划之前，相关超长期国债ETF突然出现创纪录资金流入和异常放大的交易量。虽然目前没有证据证明存在内幕交易，但时间上的巧合难免引发市场猜测。如果未来调查发现部分投资者提前获知政策信息，那么这不仅涉及监管问题，更会进一步损害美国国债市场长期以来所依赖的透明度和公信力。

市场之所以信任美国国债，并不仅仅因为美国经济规模巨大，更因为人们相信这套体系的规则公平且可预测。一旦这种信任被侵蚀，其影响远比一次利率波动更加深远。

从全球视角来看，此次事件传递出的信号同样值得亚洲投资者关注。在政策公布后，亚洲股市普遍上涨，美元指数一度跌至三个月低位。这种反应说明市场将财政部的行动解读为一种变相宽松。短期内，流动性改善和利率回落有助于风险资产表现，也可能给亚洲货币带来喘息机会。但长期而言，投资者真正关心的问题并没有得到回答：谁来持续购买越来越多的美国国债？

美国财政部本月初刚刚表示，未来几个季度不会增加利率债发行规模。然而现实却是联邦借款需求仍在不断攀升。换句话说，官方希望稳定供给预期，但市场已经开始怀疑这种承诺能否持续。

这也是为什么此次回购虽然短期见效，却未必能够扭转趋势。市场可以接受一次政策干预，却不会永远忽视基本面。

历史经验告诉我们，债券市场最终总是正确的。英国2022年的养老金危机如此，美国上世纪70年代的通胀时期也是如此。当财政政策与市场定价发生冲突时，前者通常只能拖延时间，而无法永久压制后者。

美债市场正处于这样一个微妙阶段。一方面，财政部试图通过技术手段稳定长端收益率；另一方面，全球投资者正在重新评估美国债务的长期价值。贝森特的“大工具箱”或许能够让30年期收益率从5.3%回落到5.2%，甚至更低一些，但它无法消除市场对于财政赤字、债务膨胀和海外需求减少的担忧。

归根结底，美国国债市场的问题不是流动性问题，而是信心问题。当一个国家开始越来越频繁地干预自己最核心的融资市场时，市场看到的不仅是政策能力，更是政策焦虑。此次大规模回购也许能够买回部分长期债券，却未必能够买回投资者对于美国财政前景不断流失的信心。而在未来几年里，真正决定美国国债命运的，恐怕不是财政部还能回购多少债券，而是全球投资者是否仍然愿意把美国视为最安全、最值得信赖的借款人。

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编辑：徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com